《中国金融》｜强化股市中长期稳定向好机制

导读：实现稳定发展目标、鼓励长期资金入市，特别需要强化中国股市中长期稳定向好的机制与预期

作者｜张训苏「上海景领投资管理公司负责人」

文章｜《中国金融》2025年第10期

近年来，金融管理部门采取了系列重大举措，资本市场基础制度正在不断完善，得到了多方积极评价与认可。2024年9月底以来，中国股市投资者信心与中国资产估值得到了阶段性明显修复。但沪深300、中证A500等主要股指及其估值对经济发展成果反映不充分，实现稳定发展目标、鼓励长期资金入市，特别需要强化中国股市中长期稳定向好的机制与预期。

股市做多机制待强化

从中长期看，主要股指取得显著高于本国经济增长率的涨幅是提振投资者信心必要且最有效的手段，是上市公司作为最优秀群体应该有的回报，也是投资者合理诉求、股市健康发展的一个重要标志。稳定股市目标不是保持主要股指基本不跌不涨，而应当是稳定在合理估值区间，并随着经济与企业发展中长期稳定上涨，这也是有效吸引长期资金入市的前提与关键。2024年，中央提出要提振股市投资者信心、增强股市活力；2025年，中央又提出稳定与活跃股市。在笔者看来，稳定股市的基本目标，一是主要股指不要大跌或非理性大涨出现明显泡沫、不要出现各类重大风险，发展运行规范、有效；二是股市投资、融资、资源配置、财富管理、促进创新与新质生产力、推动产业转型等功能稳定发挥作用；三是主要指数在合理区间相对稳定地波动，过低估值、过高估值都不利于稳定发展，市场保持较强的韧性、活力与质量，主要股指、核心公司股价中长期沿着市盈率/市净率通道（PE/PB Band）合理运行；四是随着经济增长、基本面中长期向好、公司盈利增长、利率中长期下行，股市中长期应该维持稳定上涨的趋势。稳定股市的目标不应当是保持股指基本稳定、中长期不涨，不是为了预防风险将股指与估值控制在全球较低或明显与经济增长不匹配的水平，也不应当是投融资功能发展很不协调。

很显然，中长期稳定上涨的预期与机制对于国内外长期资金及投资者来说非常关键。只有当中长期股市收益率明显高于考虑风险补偿后的无风险收益率时国内投资者才更愿意持续入市；只有当投资A股的中长期收益率扣除汇率等风险补偿后明显大于投资于其他国家股市的收益率，国际投资者才会持续加大中长期配置。没有这个前提，中长期资金很难大规模持续入市，市场的稳定性与信心也很难长期有效地建立起来。根据2025年3月28日的数据，中证A500估值在主要经济体股指中仍处于较低水平（见表1）。因此，当前提振信心、稳定股市的目标之一是通过完善规则与机制、实施政策与措施进行引导，吸引国内外资金特别是中长期资金入市，以此提升中国股市的可持续上涨能力，促进中国资产价值重估到达合理区间。

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影响中长期稳定的内生直接变量

有三个核心变量影响股市涨跌与稳定：税后股息率、每股收益增长率、市盈率增长率。三个核心变量的变化结果基本决定了股票投资收益率，是构建股市稳定机制与中长期提振信心最有效的抓手。经过对过去10年、15年全球前五大经济体中长期股指涨幅的模型实证分析（见表2），每股收益增长（单位股本利润增长）是三大核心变量中贡献最大的变量，市盈率增长率除沪深300外其他四国的波动多沿着PE-Band中心均线上下30%区间波动，是中短期贡献度很大的变量，加上市场总市值巨大，市场信心与成交额放大带来的市盈率与估值明显提升，或信心低迷、成交额缩小导致市盈率与估值明显下跌，在中短期对投资收益的影响更为显著。而股息率及税后股息率通常波动不太大，是市场信心与投资收益的基础变量，可以使投资者获得一定的现金回报；同时，红利要交税、除权，分红虽然可以降低估值，但会阶段性亏损，并不会增加投资者收益，只有因市盈率提升发生填权或超过除权前价格时，投资者才有可能获利。

从中长期来看，每股收益增长率代表着公司盈利增长能力；市盈率增长到合理区间反映了市场信心与供求机制，即价值规律效应最为关键，市场供求规律效应次之，而分红是市场稳定的基础。当市场供求关系良好，出现填权甚至升值的情况时，若蓝筹股能长期保持较高的分红率，其长期累积贡献将十分显著。可以说，提振信心、吸引国内外长线资金入市，在机制与规则上需要系统性地强化上市公司盈利增长，促进股市特有的市盈率放大效应能回升到合理区间；需要强化投资功能，形成资金流入持续大于资金流出的良性供求生态；需要形成合理且有力度的分红、回购机制。

如果把三大变量进一步分解，每股盈利增长的影响因素有收入增长及公司核心竞争力、行业竞争格局与政策、公司直接成本、税费、工资绩效成本、利润、股本扩张等；影响市盈率变化的核心因素是供求关系——投资者信心与预期、资金流入、各种股权融资与减持、佣金费用等流出、无风险收益率、投资股票的收益风险比等；影响税后股息率的因素有分红率、股价高低、红利税等。如果再往外拓展，能够产生影响的变量还有交易环节的佣金、印花税、手续费、基金管理费等。从目前国内相关数据统计分析来看，这些都是对股市涨跌、投资者收益率与长期资金入市影响很小的变量。

提升资本市场的回报与信心，核心既不在于交易层面，也不仅限于法治、信息披露这些基础要素，而更在于能够提升投资者回报与信心的内在机制与规则。离开作为创造股市价值发动机的每股收益增长率，离开市盈率合理区间的供求变化机制，离开股息率，就很难从根本上解决股市稳定、长期资金入市与信心问题。换句话说，中国股市问题的具体症结在于：公司内生性持续盈利增长慢，高质量发展模式没有建立起来；融资减持行为与投资者信心不足等因素相互叠加，供求生态不够优良；多重原因交织导致中长期做多的规则与机制不健全，易形成困境循环。

完善股市中长期稳定增长的若干机制

第一，建立中长期股指随经济不断发展逐步上行的目标导向机制。中国拥有宏观经济管理的制度优势、全球最先进完善的制造业体系和部分全球领先的产业与龙头公司、规模庞大人口的消费潜力、勤劳与不断创新的广大人民群众，在主要经济体中保持较快的经济增速。从近年发展增速、新增长点形成、自主创新来看，中国经济已表现出良好的韧性与前景。中国主要股指的中长期上涨应当是经济发展与预期的正常表现。

第二，建立有利于提升投资者中长期投资收益率、突出投资者为本的制度保护规则及执行机制。《证券法》及相关法规制度体系的核心宗旨在于规范证券发行与交易活动，保护投资者的合法权益。这一体系借鉴了以专业投资者为主的成熟市场的法律框架与精神。然而，中国证券市场具有新兴市场的特征，广大中小投资者广泛参与其中。中国市场存在特殊的投资者结构，公司融资上市受到强大的体制与机制推动，面临大量大小非减持带来的巨大压力，国有大股东在市值管理方面存在较高的代理人成本，民营公司治理决策中大股东独断性较为突出。因此，投资者合理权益特别需要规则与机制保护。监管部门近年来正在完善、优化众多基础制度与规则，提出稳定市场机制等举措，期待持续推进与有效执行。

第三，要将落实高质量发展转化为上市公司收入、核心竞争能力持续提升，从而有效构建以中证A500为代表的上市公司利润（每股收益）持续增长机制。从近年来上市公司数据看，高质量发展在公司核心竞争力的研发投入层面已有较好体现，沪深300成分股2021～2023年研发费用增长分别为28%、23%和13%，呈现较高的研发投入增长态势，并取得许多技术突破，但沪深300成分股的利润增长在多重压力下阶段性增速不高，2021～2023年分别只有13%、2%和-1.6%，2024年前三季度平均利润增速为1.86%。这表明需要持续落实高质量发展的主线要求，许多行业需要加速整合与集中，许多同质化竞争的地方政府产业布局需要整合，公司的各种成本需要得到有效控制。

第四，优化资本市场功能定位、深化对直接融资的认知，优化融资结构，在长期发展进程中突出资源配置与投资功能，切实构建起资本市场供求良性生态机制。供求良性生态的构建至少要包括六个方面。一是长期优化资本市场功能定位。投资功能、交易功能（流动性功能）、融资功能是所有功能的基础，中长期明显超过债券收益率（即合理的投资收益）是发挥融资功能、资源配置功能、促进经济转型与创新功能的前提。权益融资（包括IPO与再融资）重点应放在鼓励真正的创新、推动高质量发展以及防止助长同质化低成本竞争等方面，并且在融资总量与政策导向层面要有所把控，做到适度节制。二是对直接融资情况有清晰的判断。统计数据显示，2022年之前的十多年间中国股市股票直接融资绝对值和净值（扣除分红与回购）在前五大经济体中处于前列，IPO金额与上市公司数量增速也处于前列；此外，发达国家直接融资占比很高（60%～80%），但其计算采用的是存量法（将股票市值与债券余额之和作为分子）而不是增量法（当年直接融资额与社会融资额之比），可比口径的中国权益直接融资早已不落后。三是中国扩大直接融资宜参照国际通常做法重点放在债券融资上，未来应着重优化融资结构、持续控制权益融资总量。四是优化分红机制。需要思考究竟有多少股东的分红款会回流到资本市场。此外，倘若公司一方面慷慨分红，另一方面却在同一时期进行大金额的、大股东不参与的折价融资，恐不利于提高每股收益、稳定股价、改善供求机制。五是切实推动市值管理，通过可持续、透明的大规模回购、增持等措施在股市低迷或股票低估时快速形成做多合力与机制，当前尤其要解决国有公司高管及其大股东代表在核心经济利益与公司市值表现弱相关情况下的回购意愿与动力、公司应收款增多影响现金流等问题。模型分析与发达国家资本市场经验表明，大比例或巨额回购在提振投资者信心、促进价值回归与市场稳定方面比分红更有效，且必要时回购金额应大于分红金额。六是继续约束大股东减持。

第五，全方位营造鼓励原创性创新与知识产权保护的环境，出台更加严厉的相关法规措施，构建起有助于创新型公司持续发展壮大、形成做多合力的创新引领机制，孵化一批领先全球的创新型公司，引领中国产业与资本市场高质量发展。

第六，形成让主要指数中长期实现稳定上涨的赚钱示范效应，形成积极的心理预期，重塑投资策略的内在逻辑。只有形成5年、10年甚至更长时间中股指沿着合理估值区间震荡上行的趋势，产生良好的中长期赚钱效应，投资者才会对未来有很强的信心与预期，换手率与波动性降低，量化基金与各类投资者才会改变策略、减少短线交易，指数型ETF等的规模实现快速扩大并逐步成为主流，长线资金更愿意源源不断入市。

第七，强化金融管理部门之间的协调，构建起促进资本市场高质量发展的联动机制。近年来，特别是2024年9月底以来，金融管理部门展现了很好的行动协同与政策协同。期待金融管理部门继续基于以投资者为本的理念完善基础制度与规则，在资本市场和行业高质量发展、提振投资者信心、发挥资本市场枢纽作用中分工明确、协作高效。相信会有更多有助于资本市场稳定发展与信心提升的金融政策与工具、税收改革政策落地，促进企业质量效益、市值管理持续改善。

第八，构建有助于长期投资的利益机制与价值导向。需要深度思考如何完善规则与机制、深度优化利益格局才能有助于长期投资。例如，通过税收改革大幅度降低企业税、增加非企业税，大幅度降低现金类人力成本、增加员工中长期股价增值收入，形成长期利益导向机制；再如，限制性股权激励在低至市价5折的情况下锁定期可由目前的较短改为5年以上，鼓励长期利益一致性；对上市公司高管超高薪酬收取更高所得税，同时大幅减少上市后新增长期持有股份收益的税率，推进长期投资；促使多从事低风险理财的上市公司企业年金转而较大比例购买本公司股票与指数ETF，助力长期投资；进一步规范热衷于短线量化交易的各种量化基金行为。

第九，构建类似于平准基金的机制，推出力度更大的创新性金融工具等，形成具有战略性、预防性的资本市场稳定机制与力量。资本市场出现长期下跌、长期低估或者短期暴跌等情况时，需要采取具有强大威慑力的战略性措施，用以防范可能出现的系统性风险以及来自外部突发因素的巨大冲击。可以建立平准基金、实施类似日本中央银行入市购买ETF等措施或金融工具，也可以引导大型国有公司大股东拿出一定比例的分红款认购平准基金。当长期债券收益率明显低于中证A500股息率时可以发行长期特别国债购买平准基金，或由中央汇金公司发行长期特别债券用于购买中证A500等ETF，这样既可以引导价值投资，又有助于提振信心、稳定市场。

第十，完善资本市场监测预警机制。对市场各类风险特别是整体流动性、投资者与大股东融资杠杆、市场高估值风险、低估值风险、持续集中减持压力风险、市场供求变化等进行监测、评估、预警与政策干预，及时防范市场严重失灵情况下的各类风险，促进资本市场稳定运行。■